金融發展和金融深化至一定階段，不同業態金融同業往來增多，不同類型機構間聯系增強。不同業態金融機構共同參與，構建了日益清晰的金融服務產業鏈；不同類型機構通過業務交往組鏈織網，共同為市場提供金融服務，各業態金融機構的生態格局也日漸發生了變化。
同業往來和機構融合
從經濟和社會發展的角度，伴隨中國經濟發展而來的財富管理需求增長，在為居民提供各式財富管理服務過程中，各業態金融機構處于服務產業鏈條的不同環節，既合作又競爭，逐步構成了多元交織的金融服務網絡。不同業態金融機構對居民金融服務成鏈成網后，不同業態間金融同業往來增多，這使得金融市場尤其是資本市場在其中的重要性提高。隨著資本市場在金融體系間重要性的提升，不同金融業態間的同業往來日益增多，并日益成為各業態金融機構日常經營行為。適應這種發展趨勢，資本市場對貨幣政策的影響自然提高。
從貨幣環境的角度，在全球主要經濟體中，中國的貨幣深化程度名列前茅，比自20世紀90年代泡沫破裂后，持續30余年處于流動性陷阱中的日本還高。貨幣總量充裕，流動性環境整體較為寬松，整體經濟體系中宏觀杠桿率較高，微觀經營主體較高的財務周轉融資需求持續處于偏緊狀態。因此，宏觀調控上，流動性分布調整成為長期任務；經濟運行方面，經濟周期和金融周期間的獨立性日益上升。
2018年，原國務院金融穩定發展委員會首次提出：實施穩健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經濟整體良性循環。要以資本市場激活存量流動性，增量貨幣定向投放增強微觀主體活力。
三角形支撐框架協調了“金融穩定、通脹平穩、經濟增長”三者之間的關系，更深層次含義意味著中國金融未來發展重要方面之一在資本市場。資本市場發展必然促進銀行資產多元化發展。
對金融行業自身來說，新時代的重要任務是為實體經濟發展提供高質量金融服務；實現這一任務的前提是自身發展良好，而金融業態面對資本市場重要性提升，各業態間往來增多對金融機構生態格局也產生了重要影響。
銀行業：經營綜合化發展
我國當前的銀行多元化體系格局是，大型超大型金融企業和中小型金融機構并存，既有綜合經營的一站式機構，也有特色化的專業機構。截至2020年，我國擁有銀行業金融機構數超過4593家，其中政策性銀行3家、大型商業銀行6家、股份制商業銀行12家，城商行133家、農商行1539家、農村信用社641家，農村合作銀行27家，民營銀行19家，機構多元、覆蓋面廣，也實現了基本的差異化。
分業體制下商業銀行經營綜合化取得較大發展。我國雖然仍對銀行、證券實行分業經營的監管體制，但股權層面的金融混業經營進展已獲普及性進展。
銀行與券商屬于同一集團或同一大股東是較為普遍的現象，如光大銀行與光大證券、平安銀行與平安證券等。銀行雖然不直接從事證券業務，但業務開展與證券公司之間已有非常緊密的聯系。
2023年，銀行系公募基金管理總規模50042億元，占公募基金總規模18.2%。銀行通過控股獨立子公司的形式，實現了財富管理行業的混業拓展。銀行系公募基金目前15家，頭部公募包括招商基金、工銀瑞信、建信基金、交銀施羅德、中銀基金。另外，蘇州銀行于2022年11月獲批公募業務。
通過設立理財子公司是商業銀行進入資本市場的另一重要手段。銀行理財子業務資本成本負擔小，資金利用效率高，流動性風險小，是銀行業近幾年重點發展的方向之一。我國目前有32家銀行理財子公司，頭部公司包括招銀理財、信銀理財、農銀理財、中銀理財、交銀理財等，理財產品規模分別達到19088億元、14374億元、13143億元、13124億元、13087億元。
綜合來看，一方面，大型銀行大多已經通過參控股公司布局資管、保險、證券等領域，實現一定程度的綜合化運營；另一方面，在科技和金融創新的快速發展下，金控公司、互聯網平臺的金融服務邊界已經得到明顯拓展。不少銀行通過參控股公司實現資管、保險等牌照的布局，有些則通過香港子公司獲得券商牌照，在境外直接開展了證券經營業務。
銀行業和證券業既合作又競爭。財富管理與商業銀行負債業務聯系緊密，可以促進交叉銷售。可最大程度獲取客戶真實的財務情況，是銀行在財富管理領域的最大優勢。保險公司、商業銀行、證券公司、信托公司等各金融業態下的經營機構，均需銀行賬戶進行資金的清算、托管等，因此銀行可了解到客戶真實的財務情況。銀行代銷產品種類最多，涵蓋金融各業態的資管產品。多維的產品矩陣與渠道、客群優勢形成合力，能夠滿足不同層級客戶的多元化配置需求，拓展收入來源。從市場資源角度看，銀行網點布局廣泛，對公（機構）和零售客群均豐富。銀行可通過信貸投放、融資服務等深度觸達企業經營，篩選出優質實體企業，為財富管理輸送優質標的。打通對公和零售的閉環、資金端和資產端的閉環，實現客群和業務上的雙延伸。發展資產管理和財富管理是銀行轉型的重要途徑。傳統上商業銀行由于客戶及負債屬性的特點，在資產管理方面很難和券商資管或基金公司一樣做高度主動管理的產品，債券尤其是信用債，是銀行理財產品的主要配置對象。
銀行理財、投行和券商展開錯位競爭，合作和競爭雙向增強。 銀行和券商在投行領域，并不展開直接競爭，雙方間更多是錯位、互補關系，合作多于競爭。在資管領域，券商的優勢是投資管理，銀行的優勢是渠道，因此雙方間合作是主流，但也存在著直接的競爭。銀行理財子公司還是券商研究的增量市場。理財子公司開業后，理財子公司投資股票的諸多限制已放開，未來或加大權益資產配置。券商研究所權益研究體系成熟，行業覆蓋完整，能夠較好地迎合理財子公司需求。大行理財子公司成立初期的員工人數很少，而當前頭部券商研究所行業覆蓋體系完備，券商的研究支持服務可以很好地迎合其需求。
保險業：積極入市
從保險機構資產配置和經營格局變化看，險資入市平穩，配置趨于多元化。
首先，權益配置保持增長。雖然當前保險資金運用配置仍然是以債券為主的固定收益類，但在利率中樞下行背景下，為拉長資產久期，更好地進行資產負債的匹配，險企趨于強化權益市場投研能力，適度增配股票、證券投資基金等權益資產。鼓勵保險資金穩步增加權益類資產配置規模，險資積極入市也為政策所倡導。2022年12月，原銀保監會提出，要有序推進優化保險資金運用，引導保險資金依托多元化投資方式和工具，直接對接基礎設施、重大項目、戰略性新興產業、綠色發展等領域，助力暢通實體經濟融資渠道。
其次，保險公司越來越加大了對另類投資的力度。近幾年來險企也加大了另類投資的力度。保險機構通過債權計劃、股權計劃為基礎設施建設等優質實體項目提供長期融資服務，符合當前金融服務實體經濟的政策導向。保險資金追求長期收益特性也契合長期股權投資具有長期性、與傳統投資資產相關性較弱等特點。
不斷提升的入市規模，不僅使險資成為資本市場重要力量，也使保險機構和證券公司間的互動加強。展望未來，險資或繼續加強各類權益資產配置，如適當增加高股息、高分紅股票配置和被動交易所交易基金（ETF）的配置，夯實資產端收益基礎。同時，發揮保險資金長期性優勢，配合國家重大戰略，以產業思維布局優質成長、創新成長企業股權，在支持實體經濟發展和科技創新的同時，不斷把握結構性投資機會。
對于證券公司而言，險資的發展也帶來了更大的合作空間，尤其是經紀、研究、資管、投行等業務方面。保險機構投資股票可通過在證券公司開立賬戶并委托買賣。而證券公司可憑借自身的投研實力，為保險機構提供專業的研究服務支持，還可以通過資產受托模式，跟保險資管合作，提升其主動管理能力，適應大資管時代的需求。
信托業：非標轉標，資本市場成新成長空間
自2018年資管新規出臺后，信托業發展經歷了巨變，信托規范化發展框架成型。原銀保監會發布的《關于規范信托公司信托業務分類的通知》，將信托業務分為資產服務信托業務、資產管理信托業務和公益慈善信托業務三大類，共覆蓋25個業務品種。而標品信托或將成為信托業重要的轉型發展方向，這也將與證券公司業務產生競爭合作關系。
向主動管理轉型，傳統通道類業務壓降，是資管新規實施后中國信托經營格局的主要變化。資管新規以來，融資類信托規模占比持續壓降，事務管理類余額也有所回落，傳統業務明顯壓降。反而是投資類信托逆勢崛起，從2020年開始占比逐漸先后超越融資類信托、事務管理類信托等，成為當前信托業務的第一大品種。這也表明信托行業提升了主動管理能力，并積極向主動管理轉型。
證券市場成為信托資金最大流向。從信托資金投向占比來看，債券已超越工商企業成為信托資金投向最大占比，如果加上股票與基金，對于證券市場的投資占比已超過30%。而投向工商企業的占比位居第二，也說明了信托資金對于實體經濟的支持仍大。
標品信托取得快速發展，用益信托網統計的數據顯示，2022年全年標品信托發行數量12001只，發行規模6104.5億元。在資管新規打破剛兌，加強主動管理職能，回歸信托本源的要求下，標品信托是信托行業未來發展的重要方向。根據《分類通知》的劃分，標品信托實際上為資產管理信托業務。標品信托即指信托公司依據信托文件的約定，將信托資金直接或間接投資于公開市場發行交易的金融資產的信托業務。標品信托的底層投資標的主要包括股票、債券、證券投資基金、房地產投資信托基金、大宗商品、金融衍生品等，具有標準化、可等分、可公開交易的特點。標品信托一般具有凈值化管理、期限較為靈活、產品流動性較好和信息透明度較高等特點。
標品信托的發展，使得資產管理行業競爭加劇的同時，更多的是加強了信托機構和資本市場上各類投資管理機構間的合作。由于信托公司本身投研能力相對較弱，在標品業務投資領域尤其是主動管理類標品業務的投資和研究能力都相對匱乏，因此信托公司對于基金中的信托（TOF）模式需求也在上升。所謂TOF模式就是指信托公司募資成立母信托產品后，由受托人根據產品風險收益和投資策略，委托優質的陽光私募、資管產品或私募基金進行標品投資，目前TOF模式在標品信托中的占比約為20%至30%。信托公司可通過TOF形式直接投資證券公司管理的資管或基金產品，或者采用信托中的信托（TOT）形式，由證券公司擔任投資顧問，提供投資策略和投資標的，以證券公司強大的投研實力彌補自身缺陷。
基金業：公募私募呈共同并列發展態勢
資管市場進入成熟期，規模增長或將放緩并趨穩定。基金（公募、私募、私募資管）對資本市場行業的重要意義，不僅在于其規模份額占資管行業第一的市場地位，更在于其在市場中的活躍性。保險資管規模雖然和公募基金規模幾近相等，但公募基金對市場的影響力顯然要高得多。
據WIND統計，截至2014年1月12日，全部資管產品市場規模為136.14萬億元。資管規模在各金融業態之間的分布較為均衡，實際上各個領域之間在很大程度上是互為上下游關系，處于同一資金流動鏈條上，這也解釋了為何各領域間分布近似的原因。
從整體資管市場規模變化看，2016年后資管市場的發展變動已進入了成熟期，整體規模平穩，增長緩慢，顯示市場進入均衡發展狀態。除了2018年因資管新規導致規模萎縮外，其余年份均呈現了平衡發展狀態，市場生態接近平衡，規模穩定。
資管市場發展平穩中公募和私募進入并列前行期。從私募證券投資基金占公募基金的比重變化看，2019-2020年間是私募發展的低潮期，占比由2017年初的28%下降到2019年初的最低15%，變化原因顯然是資管新規等監管環境變化。2020年下半年，私募證券投資基金相對公募的比重又有所抬升，2022年后在21%左右穩定下來，兩者呈現了共同并列發展的態勢。
管理規模上公募和私募證券投資基金雖然發展呈現了合步“同拍”態勢，但私募規模變化相對穩定，公募波動要更大一點——銷售渠道和產品更高起點，決定了私募和客戶間更深的聯系度，因而相對較為穩定。
證券業：集中與分化
近幾年券商經營格局的最大變化是，頭部券商收入結構更均衡、業務轉型步伐更為領先。在財富管理業務方面，頭部券商通過搭建較為完善的客戶、產品和銷售體系，在代銷產品上份額更為領先。
在資管業務方面，券商公募化轉型加快，如持續提升基金公司持股比例或是通過申請/并購等方式獲取公募牌照；在私募股權業務方面通過“投資+投行”實現業務協同，頭部券商資管業務份額明顯提升，2019-2022年券商資管業務規模前五名的公司所占的市場份額（CR5）從35%提升至40%。
在投資業務方面，頭部券商通過強化客需產品和多資產配置能力，在市場波動中把握股債輪動等機會、實現穩健的投資收益率、鞏固市場份額。2019-2022年前十大券商投資收入占比重從52%提升至75%。
在投行業務方面，伴隨全面注冊制改革深化，過去幾年頭部券商把握住了首次公開募股（IPO）增長的紅利、推動市場份額快速提升，2019-2022年投行收入CR5從38%提升至45%。
在當前統籌一二級市場平衡的新環境下，頭部券商或進一步強化業務下沉、區域布局以及產品多元化，通過私募股權及多層次資本市場工具投資支持創新經濟發展、通過財務顧問等業務盤活存量資產，將投行融資功能延伸至企業生命周期服務，更好地服務實體經濟創新發展以及化解存量資產風險。
私募基金發展促使券商業務機構化，加速財富管理轉型。證券公司通過設立的另類投資公司和私募股權投資公司實現了“投行+投資”的投融資一體化。全面注冊制下，IPO的募資金額和數量有望穩定增長，為投融資帶來更多的成長空間。2022年中信證券（中信證券投資凈利潤11.83億元，中信金石投資6.14億元）、海通證券（海通創新凈利潤16.6億元、海通開元5.28億元）在“投行+投資”模式上位列行業前列。
券商是私募基金銷售的重要渠道，私募基金的發展充分利好券商代銷業務。券商財富管理轉型加速，代銷能力受私募基金青睞。媒體數據顯示，2020年中信證券私募代銷規模接近800億元，保有量超過千億元；銀河證券私募產品代銷規模突破300億元，保有規模約500億元。信托、第三方財富管理機構向私募基金轉型。金融嚴監管背景下，信托機構、第三方財富管理機構傳統主營的通道型被動管理業務嚴重受限，提升主動管理能力、向私募基金模式轉型成為創新轉型的重要途徑。中基協數據顯示，截至2021年6月2日，共有25家信托機構獲得私募基金管理人資質，合計管理基金數量123只。互聯網金融客戶需求與私募基金產品存在錯配，券商有望搶占市場先機。互聯網金融平臺大眾客戶比例較高，與私募產品瞄準高凈值客戶的思路不兼容，券商在私募代銷中存在天然優勢。
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作者丨胡月曉（作者單位：華東師范大學中國金融研究院）
來源丨金融時報
編輯丨錢夢童
編審丨戴琪
