定位為總量調(diào)控工具的西方貨幣政策長期實踐效果不佳，其表現(xiàn)為經(jīng)濟未能脫離債務(wù)式增長模式、貨幣乘數(shù)衡量的金融機能一直未有恢復(fù)。伴隨本輪加息進程的“縮表”行為，美聯(lián)儲(FED)政策操作中的結(jié)構(gòu)化傾向有所呈現(xiàn)。美聯(lián)儲為實現(xiàn)其“合適貨幣政策”之目標(biāo)，疫情后貨幣擴張性政策退出的同時，也更多轉(zhuǎn)向了結(jié)構(gòu)性貨幣政策框架。從美聯(lián)儲貨幣政策操作的實踐看，其結(jié)構(gòu)化操作特征為結(jié)構(gòu)化操作主要調(diào)整流動性在金融市場間的分布，并寓于總量調(diào)控之中。美聯(lián)儲貨幣政策結(jié)構(gòu)化實踐維護了貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定，降低了金融風(fēng)險，但經(jīng)濟效應(yīng)提升作用有限。
美聯(lián)儲貨幣政策的結(jié)構(gòu)化調(diào)整傾向
（一）美聯(lián)儲貨幣政策效應(yīng)長期不佳。在貨幣充裕的債務(wù)經(jīng)濟時代，實體部門中經(jīng)濟行為主體對因貨幣政策變化而發(fā)生的流動性環(huán)境變化，其反應(yīng)模式已由投資行為改變轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整。反應(yīng)模式改變使得貨幣政策效應(yīng)有中性化發(fā)展趨勢，從而推動了貨幣政策調(diào)控格局變化，使得貨幣政策調(diào)控總量化性質(zhì)逐漸消退，結(jié)構(gòu)性調(diào)整屬性逐漸增強。2008年金融危機之后，美聯(lián)儲數(shù)輪量化寬松政策顯然并沒有見到預(yù)期成效。經(jīng)濟、通脹持續(xù)低迷，代表金融體系機能的貨幣乘數(shù)持續(xù)低位，一直未有起色。
疫情防控期間美聯(lián)儲貨幣擴張政策的經(jīng)濟效應(yīng)同樣乏善可陳，但這次卻推起了通脹，實際上意味著美聯(lián)儲總量性貨幣政策更加無效。疫情結(jié)束初期，美國經(jīng)濟尚可的直接原因是疫情救助帶來的居民儲蓄積累，正是這筆“意外之財”的消費帶來了美國經(jīng)濟2023年上半年的良好表現(xiàn)，但同期美國家庭儲蓄也快速消耗，2023年年中時已進入過度消耗后的回補階段，可以預(yù)期美國經(jīng)濟后續(xù)增長動力也將隨之衰減。美聯(lián)儲為實現(xiàn)其“合適貨幣政策”之目標(biāo)——各方利益都能在法定授權(quán)范圍內(nèi)得到考慮與均衡、能最大限度發(fā)揮各參與主體的能動性，疫情后貨幣擴張性政策退出的同時，也更多轉(zhuǎn)向了結(jié)構(gòu)性貨幣政策框架。央行收縮報表的同時，持續(xù)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，改變流動性分布；再貸款、再貼現(xiàn)窗口的操作規(guī)模顯著提升，而市場渠道規(guī)模則縮減；新創(chuàng)工具專門用于定向投放等。顯然，在中國央行經(jīng)歷數(shù)年結(jié)構(gòu)化實踐探索之后，美聯(lián)儲也在政策結(jié)構(gòu)化方面開始起步。
（二）美聯(lián)儲縮表過程中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整：調(diào)市場分布。2022年6月，在前期開啟了持續(xù)加息進程基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲開啟了新一輪縮表之路，1年時間報表規(guī)模縮減約5700億美元。2022年6月美聯(lián)儲報表規(guī)模約為8.91萬億美元，2023年6月美聯(lián)儲報表規(guī)模下降到了8.34萬億美元。美聯(lián)儲通過系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）持有的證券資產(chǎn)通常在到期后會續(xù)投。2022年6月起美聯(lián)儲限定了再投資額度，由于證券資產(chǎn)是美聯(lián)儲資產(chǎn)中的最主要構(gòu)成，這意味著新一輪“縮表”進程開始，縮表過程有進有退，以波動節(jié)奏持續(xù)進行。
證券類資產(chǎn)占了美聯(lián)儲報表規(guī)模的絕大部分，2020年到2022年的占比分別為91.4%、94.4%、95.3%。證券類資產(chǎn)比重上升，也從一個側(cè)面反映出美聯(lián)儲擴表渠道主要是“直購資產(chǎn)”，即向金融機構(gòu)購買符合要求的證券資產(chǎn)。主要是政府性債券如國債、政府擔(dān)保的“兩房債”（MBS）等。與2016年到2018年期間美聯(lián)儲縮表時資產(chǎn)結(jié)構(gòu)平穩(wěn)、證券資產(chǎn)占比穩(wěn)定的狀況不同，此次美聯(lián)儲縮表時資產(chǎn)結(jié)構(gòu)亦發(fā)生了一些變化，證券類資產(chǎn)占比呈顯著的下臺階態(tài)勢。本次縮表初期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)未發(fā)生變化，但2023年3月證券資產(chǎn)占比經(jīng)歷了顯著下降，下降高度約3%。
美聯(lián)儲在2023年3月以來發(fā)生的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，并非相對性的而是絕對規(guī)模的變動，內(nèi)容為證券類資產(chǎn)減少和信貸資產(chǎn)上升。美聯(lián)儲投放基礎(chǔ)貨幣形式主要是直購資產(chǎn)，信貸資產(chǎn)占比在美聯(lián)儲資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中向來占比較低，2022年至2023年2月，美聯(lián)儲報表中信貸資產(chǎn)一直不超過300億美元，2023年3月則猛增至3426.7億美元。顯然美聯(lián)儲信貸資產(chǎn)的暴漲主要是為應(yīng)對當(dāng)期商業(yè)銀行體系風(fēng)險暴露上升而施行的對商業(yè)銀行體系的定向投放救助。美聯(lián)儲縮表進程中減少證券類資產(chǎn)的同時，增加面向商業(yè)銀行等存款類機構(gòu)的信貸投放，實際上就是要調(diào)節(jié)流動性在金融體系內(nèi)的分布，增加商業(yè)銀行體系內(nèi)的流動性，以應(yīng)對銀行體系風(fēng)險暴露的上升壓力。
（三）美聯(lián)儲縮表過程中的“收短放長”：調(diào)期限分布。2022年6月起，美聯(lián)儲決議到期的財政類證券資產(chǎn)（即政府債券）每月再投資規(guī)模不得超過300億美元，即超過部分不再續(xù)做；機構(gòu)債和抵押資產(chǎn)債券（主要是市政債和兩房債）每月再投資規(guī)模不得超過175億美元。這使得貨幣擴張期間增持的大量債券到期后得不到續(xù)做，從而較快地實現(xiàn)縮表。為避免過快“縮表”疊加持續(xù)加息給經(jīng)濟和市場造成的沖擊，美聯(lián)儲于2022年9月份后放慢了縮表進度，將每月兩類證券資產(chǎn)的再投資規(guī)模分別提高了1倍，即財政債券每月再投資限額（CAP）由300億美元提高至600億美元，抵押債券限額由175億美元提高至350億美元。整體而言，美聯(lián)儲縮表進程雖放緩但趨勢不變。2022年9月后美聯(lián)儲提高CAP，除了減緩縮表節(jié)奏外，更主要目的是調(diào)節(jié)流動性的期限分布，在增加再投資額度的同時，維持逆回購協(xié)議的高位，并增加了逆回購協(xié)議工具的使用，特別是加大了隔夜逆回購協(xié)議措施（ON RRP）的運用規(guī)模。自美聯(lián)儲于2023年3月啟動隔夜逆回購協(xié)議措施操作以來，截至6月美聯(lián)儲已累計購買約22萬億美元。隔夜逆回購協(xié)議措施的大規(guī)模運用，主要為實現(xiàn)美聯(lián)儲的利率目標(biāo)，回收銀行體系中的短期流動性，這意味著美聯(lián)儲是在“收短放長”。
美聯(lián)儲在2023年6月份的貨幣政策報告中表示，增加隔夜逆回購協(xié)議措施工具的使用，不僅為了調(diào)節(jié)銀行體系的短期流動性，防范銀行體系流動性風(fēng)險，而且更為主要的是在實現(xiàn)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的同時，改變利率體系結(jié)構(gòu)和定向提供流動性。顯然，不似直購資產(chǎn)的對象是市場，在很大程度上美聯(lián)儲是可以按自身意愿進行選擇隔夜逆回購協(xié)議措施的交易對手，從而實現(xiàn)定向投放的目的。這意味著隔夜逆回購協(xié)議措施等逆回購協(xié)議規(guī)模的增長，不僅調(diào)節(jié)了流動性的期限分布結(jié)構(gòu)，而且還對流動性在金融體系市場間的分布有影響。
（四）貸款和貼現(xiàn)窗口投放上升：定向目標(biāo)個體。與直購資產(chǎn)面向市場因而也會包含部分市場類機構(gòu)不同，央行的再貸款和貼現(xiàn)窗口通常只針對銀行類金融機構(gòu)。因此，美聯(lián)儲減少直購資產(chǎn)渠道的操作規(guī)模，增加貸款和貼現(xiàn)窗口的投放，實際上是為了使流動性更多地流向商業(yè)銀行體系。美聯(lián)儲用于再貸款和再貼現(xiàn)的折扣窗口，主要交易對象是存款類金融機構(gòu)（DLs）。在減少持有債券類資產(chǎn)實現(xiàn)縮表的同時，美聯(lián)儲通過折扣窗口渠道的投放上升，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中對銀行等存款類機構(gòu)的債權(quán)增多，這意味著美聯(lián)儲在努力將流動性分布由資本市場流向商業(yè)銀行領(lǐng)域，這實際上也是一種結(jié)構(gòu)化貨幣政策的實踐。從美聯(lián)儲折扣窗口操作變動的實踐看，其大規(guī)模提升的時間和縮表開啟時間是一致的。2023年3月美聯(lián)儲在開啟縮表的同時，迅速提高了折扣窗口的操作力度。2023年2月，美聯(lián)儲資產(chǎn)構(gòu)成中貸款規(guī)模僅為153.6億美元，不及聯(lián)儲同期資產(chǎn)規(guī)模的0.2%；2023年3月，美聯(lián)儲信貸資產(chǎn)中貸款規(guī)模迅速躍升至3426.7億美元，約占美聯(lián)儲同期資產(chǎn)規(guī)模的4%。美聯(lián)儲開啟縮表的同時，提升針對存款類機構(gòu)貸款資產(chǎn)的比重，筆者認(rèn)為并非出于緩和縮表節(jié)奏，而是出于調(diào)整流動性分布的意圖，即減少證券類資產(chǎn)和提高直接貸款比重的組合操作，其目的主要是為了調(diào)整流動性分布結(jié)構(gòu)，實際上是利用現(xiàn)有工具組合實施的一種結(jié)構(gòu)化貨幣政策。
（五）創(chuàng)設(shè)新定向融資工具（BTFP）：定向銀行體系。從2023年美聯(lián)儲貨幣政策實踐看，除了市場關(guān)注的持續(xù)加息政策外，美聯(lián)儲在開啟“縮表”的同時，不忘將流動性分布結(jié)構(gòu)向商業(yè)銀行領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。為了向合格的存款類金融機構(gòu)定向增加投放，美聯(lián)儲新創(chuàng)了銀行定期融資計劃的信貸政策工具，意圖通過該計劃使合格存款類機構(gòu)有能力滿足儲戶需求。新定向融資工具自2023年3月設(shè)立以來，到2023年6月已突破了1000億美元的規(guī)模，在減緩了縮表進度的同時，極大促進了流動性分布格局的變化，推動了美國流動性分布向商業(yè)銀行體系轉(zhuǎn)移趨勢的形成。在引進新定向融資工具工具前，由于持有資產(chǎn)到期速度的加快，美聯(lián)儲縮表節(jié)奏是比較快的，即使在2022年9月提高了CAP后。2022年9月至2023年7月，美聯(lián)儲持有證券資產(chǎn)的規(guī)模由8.4萬億美元下降到7.6萬億美元，降幅達(dá)8000億美元，而同期美聯(lián)儲縮表規(guī)模僅有5600億美元，差距主要在于美聯(lián)儲貸款資產(chǎn)的增加減緩了縮表進度，而新定向融資工具渠道貢獻了美聯(lián)儲貸款資產(chǎn)增加的一半左右份額。縮表進程中折扣窗口發(fā)放貸款的逆勢增長，表明美聯(lián)儲意圖將流動性由市場推向銀行體系，而新定向融資工具占據(jù)貸款增加主流的情況，表明銀行體系增加的流動性主要是短期性的或主要為銀行體系防范風(fēng)險計。
美聯(lián)儲貨幣政策結(jié)構(gòu)化的表征與影響
顯然，美聯(lián)儲貨幣政策總量調(diào)控中的結(jié)構(gòu)化傾向較為顯著，跡象也比較明顯。從美聯(lián)儲貨幣政策操作實踐看，其表現(xiàn)出來結(jié)構(gòu)化意義具有以下特征。
（一）結(jié)構(gòu)化操作寓于總量調(diào)控之中。美聯(lián)儲貨幣政策的結(jié)構(gòu)化操作，更多是通過傳統(tǒng)政策工具組合實現(xiàn)，表明總量調(diào)控仍然是其政策主基調(diào)。受傳統(tǒng)經(jīng)濟思想和華爾街金融利益集團的影響，美聯(lián)儲顯然并不將流動性定向調(diào)整作為政策重心，政策結(jié)構(gòu)化影響更多是平緩“縮表”的負(fù)效應(yīng)；即使利率體系扭曲帶來商業(yè)銀行風(fēng)險暴露增加，增加商業(yè)銀行流動性的定向投放操作，也不會成為美聯(lián)儲政策重心。新定向融資工具等針對銀行體系流動性專門投放的再貸款和隔夜逆回購協(xié)議措施增長等工具的增長，在更多程度上是一種救助性質(zhì)的政策應(yīng)對。美聯(lián)儲增加逆回購協(xié)議等回收短期流動性工具的使用規(guī)模，其目的主要在于改善流動性的期限分布結(jié)構(gòu)，收短放長，實現(xiàn)合意的利率期限結(jié)構(gòu)，實際上是一種利率曲線控制策略（YCC）。2021年下半年后，逆回購規(guī)模在美聯(lián)儲報表中就形成了持續(xù)上漲的態(tài)勢。
（二）結(jié)構(gòu)化操作主要調(diào)整流動性在金融市場間的分布。美聯(lián)儲減少持有證券資產(chǎn)的同時，增加了折扣窗口的貸款投放，這客觀上使得流動性分布向銀行體系轉(zhuǎn)移。無論是隔夜逆回購協(xié)議措施，還是新定向融資工具，美聯(lián)儲新創(chuàng)工具的交易對象都是金融機構(gòu)，當(dāng)然主要是存款類金融機構(gòu)，交易條件也并非和機構(gòu)的項目投放相關(guān)，而是和機構(gòu)本身的報表條件有關(guān)。在美聯(lián)儲的貨幣政策體系中，折扣窗口是再貸款、再貼現(xiàn)等貸款的發(fā)放窗口，折扣窗口的主要目的是滿足申請機構(gòu)的流動性需求；逆回購協(xié)議和折扣窗口作為調(diào)節(jié)機構(gòu)流動性狀況的正反兩種手段，對機構(gòu)流動性投放方向，并不具有定向調(diào)節(jié)作用。顯然，美聯(lián)儲貨幣政策結(jié)構(gòu)化的目的，并非要“直達(dá)實體”而是“移向銀行”。目的是通過改變流動性在金融市場間的分布，增加銀行體系領(lǐng)域的流動性，提升銀行應(yīng)對當(dāng)下風(fēng)險暴露增加的能力。
美聯(lián)儲貨幣政策結(jié)構(gòu)化實踐的影響，主要表現(xiàn)在以下三個方面。一是維護了貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定。美聯(lián)儲在貨幣政策操作實踐中暴露出來的結(jié)構(gòu)化傾向，對美國貨幣環(huán)境的直接影響，就是制止了美國流動性運轉(zhuǎn)體系中貨幣乘數(shù)的持續(xù)下降。受美國持續(xù)升息后利率體系扭曲的影響，2023年美國商業(yè)銀行風(fēng)險暴露增加，銀行體系機能受損，貨幣乘數(shù)下降，美國金融體系再度出現(xiàn)了類似2008年金融危機后因貨幣乘數(shù)下降，而需要出臺QE政策的局面。通過使流動性分布向銀行體系轉(zhuǎn)移，美聯(lián)儲扭轉(zhuǎn)了貨幣乘數(shù)因銀行風(fēng)險暴露上升而快速下降的局面，從而“縮表”進程得以持續(xù)，并且有助于金融市場穩(wěn)定，有助于資本市場低波動性狀態(tài)的持續(xù)。
二是降低了金融風(fēng)險。美聯(lián)儲通過結(jié)構(gòu)化操作提升了商業(yè)銀行體系的流動性，使得個別受加息政策影響的商業(yè)銀行風(fēng)險暴露，并沒有在商業(yè)銀行體系間傳導(dǎo)開來。通過迅速提升針對存款類機構(gòu)的信貸投放，銀行流動性壓力得到有效緩解，而短期內(nèi)三家區(qū)域銀行破產(chǎn)（銀門銀行、硅谷銀行和簽名銀行）并沒有在銀行市場上形成恐慌壓力。自2022年下半年美聯(lián)儲進入縮表進程以來，美股波動率反而扭轉(zhuǎn)了加息以來持續(xù)上升狀態(tài)；美股波動率的下行，意味著資本市場風(fēng)險降低。2022年6月，美國標(biāo)普500股指波動率為28.7，2023年6月已降至13.6，表明加息后半程美股風(fēng)險不僅沒有提升，反而下降。
三是貨幣政策的經(jīng)濟效應(yīng)提升作用有限。由于美聯(lián)儲貨幣政策結(jié)構(gòu)化操作仍是針對金融體系進行的，因而其對實體部門流動性境況影響有限。即使在新定向融資工具項下，存款類機構(gòu)對儲戶放寬了金融支持條件，影響也僅限于提升了這類機構(gòu)的經(jīng)營和報表穩(wěn)定性。由于資金流動性，結(jié)構(gòu)化貨幣政策很難作為周期性管理政策。即使“直達(dá)實體”的結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作體系，其經(jīng)濟成效作用在更大程度上也是助力經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和提升發(fā)展質(zhì)量，而非周期調(diào)控。2023年上半年美國經(jīng)濟相對良好的表現(xiàn)，僅是疫情防控期間全民救助模式下“大撒幣”的結(jié)果。被認(rèn)為經(jīng)濟強勢佐證的勞動力市場，實際上是勞動力供應(yīng)緊張的結(jié)果，即勞動參與率下降、勞動力供應(yīng)不足。
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作者丨胡月曉（華東師范大學(xué)中國金融研究院學(xué)術(shù)專家）
來源丨金融時報
編輯丨王藍(lán)萱
編審丨戴琪
