在國際貨幣領(lǐng)域的外匯市場上，任意兩種貨幣間的兌換比例即匯率，其影響因素是多種多樣的，最后表現(xiàn)是各種因素綜合作用的結(jié)果。不同場景下，不同影響因素的作用大小也會(huì)發(fā)生變化。但無論哪種貨幣和哪種場景下，通常都會(huì)有某種因素在起著決定性作用——在一段較長時(shí)間內(nèi)，該種因素影響著匯率的走勢。
影響匯率波動(dòng)和走勢的因素，通常有以下這些。值得注意的是，在對匯市的實(shí)際影響表現(xiàn)上，這些因素或者不需要真實(shí)發(fā)生，只要存在市場預(yù)期，該因素或就會(huì)對匯率變動(dòng)發(fā)生影響。首先是最常見的因素——利率差。兩國貨幣市場上的利率差對兩國貨幣的匯率影響機(jī)理，就是市場所熟悉的利率平價(jià)機(jī)制。不過利率平價(jià)機(jī)制發(fā)生作用，是有前提條件的，即要存在完全自由的國際貨幣市場，兩國貨幣都要能自由兌換和自由進(jìn)出，且要滿足國際貨幣基金組織(IMF)第十四條款國的條件。其次是購買力平價(jià)（PPP），即基于“一價(jià)定理”的真實(shí)購買力，常被認(rèn)為是匯率決定的價(jià)值基礎(chǔ)。理論上，購買力平價(jià)是貨幣間真實(shí)購買力的比較，匯率自然有向此基準(zhǔn)靠攏的趨勢。再次是通貨膨脹差，由購買力平價(jià)派生出的匯率作用因素。由于兩國間通脹差異導(dǎo)致了貨幣購買力比價(jià)關(guān)系的改變，從而使得兩國貨幣匯率發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)：通貨膨脹嚴(yán)重國家的貨幣，相對物價(jià)穩(wěn)定國家貨幣發(fā)生貶值。最后是經(jīng)濟(jì)前景，這是從非金融角度觀察匯率變化方向的分析范式。隨著新興經(jīng)濟(jì)體興起以及國家間發(fā)展分化，國際市場已越來越多地認(rèn)識(shí)到，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景差異決定著匯率中長期走勢，經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁的國家通常伴隨著貨幣持續(xù)升值。此外還有一些其他因素，如貿(mào)易收支、匯兌安排和地緣政治等。貿(mào)易收支是從國際貿(mào)易和對外收支均衡角度，分析匯率變化影響的古老理論，在金本位時(shí)期或許生效過，當(dāng)今世界已基本不起作用；匯兌安排和地緣政治，則是從資金避險(xiǎn)角度觀察匯率變化，這兩類因素引起的匯率變動(dòng)通常不具有持續(xù)性,更多地表現(xiàn)為異動(dòng)性。
影響匯率的因素有很多，但在一段時(shí)期內(nèi)通常是某種因素起著主要作用，該種因素決定著匯率變動(dòng)的方向。自疫情發(fā)生以來的3年時(shí)間里（2020年~2022年），決定人民幣對美元匯率走勢因素發(fā)生了兩次變化，從而形成了3段不同的匯率決定時(shí)期。在購買力決定時(shí)期（2020Q1—Q2），各國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行均遭受重創(chuàng)，美國采用了貨幣大擴(kuò)張和大力度降息的雙寬松手段。從貨幣寬松和利率變化角度，美元相較于人民幣和其他主要國家貨幣應(yīng)該貶值，然而由于大宗商品價(jià)格普遍下跌，美元匯率表現(xiàn)出了相對強(qiáng)勢。在經(jīng)濟(jì)前景決定期（2020Q3—2022Q1），得益于經(jīng)濟(jì)的相對穩(wěn)定和世界經(jīng)濟(jì)重心加速向中國遷移的趨勢良機(jī)，人民幣匯率走出了一波長達(dá)4個(gè)季度的升值進(jìn)程；隨后由于疫情發(fā)展相對穩(wěn)定，各國經(jīng)濟(jì)也相繼進(jìn)入企穩(wěn)復(fù)蘇階段，國際貨幣市場呈現(xiàn)出平穩(wěn)態(tài)勢。在利率平價(jià)決定期（2022Q2—2022Q4），隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入持續(xù)加息進(jìn)程，利率平價(jià)機(jī)理越來越成為國際匯市的決定性因素，疊加其他因素的影響，2022年二季度后的美元強(qiáng)勢地位愈發(fā)強(qiáng)化。
當(dāng)前，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲，利率平價(jià)對匯率走勢的主導(dǎo)作用逐漸消退，其他因素對匯率走勢影響的重要性將逐漸上升。即使美國高通脹的態(tài)勢在2023年仍然持續(xù)，但由于資金成本在高利率下大幅抬升，經(jīng)濟(jì)當(dāng)期運(yùn)行必將受到壓制。從美國金融市場上公認(rèn)的經(jīng)濟(jì)承受加息余地觀察指標(biāo)（10年和6月美債到期收益率差）看，美國經(jīng)濟(jì)承受加息空間現(xiàn)已消耗殆盡——倒轉(zhuǎn)的利率曲線顯然不利于美國金融和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。這意味著，2023年全球利率體系格局將趨于穩(wěn)定，各國貨幣間的利差也將趨于平穩(wěn)。
全球利率體系平穩(wěn)后，利率平價(jià)機(jī)制對匯率影響或很快衰退，在世界經(jīng)濟(jì)面臨低迷背景下，綜合各方面情況判斷，2023年大宗商品價(jià)格難有大起大落的起伏，因而美元的國際購買力相對恒定，從而其他重要性上升的匯率影響因素，將主要體現(xiàn)在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)前景上。
一方面，通貨膨脹差對匯率的影響將很快體現(xiàn)，在全球利率體系趨穩(wěn)后，流動(dòng)性強(qiáng)的金融資本對通脹差影響的敏感性將上升。本輪歐美等西方經(jīng)濟(jì)體的高通脹源于疫情后西方的“大漲薪”，而“大漲薪”又源于疫情期間實(shí)施的“直升機(jī)撒錢”式救助。不同于大宗商品等能源和原材料價(jià)格的上漲，歐美西方的社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)模式?jīng)Q定了其勞動(dòng)力價(jià)格易升難降，因而2023年以美國為主的西方社會(huì)高通脹仍將延續(xù)，經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”壓力較大。
另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景差異對國際資本的趨勢性影響，將再度成為匯率的方向性影響力量。“大漲薪”下要吸引制造業(yè)回流，就只有憑借政治的干預(yù)。通過強(qiáng)制的政策限制等，美國能讓芯片等部分高端制造業(yè)回流，但體量更大的成熟制造業(yè)卻仍會(huì)流向更有競爭力的地方。短期來看，高利率環(huán)境下資金成本抬高讓歐美當(dāng)期經(jīng)濟(jì)國際競爭力下降，國內(nèi)需求收縮，經(jīng)濟(jì)短期增長前景難以被看好。因此，2023年世界經(jīng)濟(jì)雖然面臨著普遍低迷的格局，但中國為代表的亞太經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體，顯然比美國為首的西方經(jīng)濟(jì)體更有活力。
閱讀原文
作者丨胡月曉（華東師范大學(xué)中國金融研究院學(xué)術(shù)專家）
來源丨金融時(shí)報(bào)
編輯丨趙一航
編審丨戴琪
